快消品市场空间广阔，2016年市场规模超4万亿元，同比增长10%，增速平稳，其中以680余万家夫妻老婆店为主的传统通路占比最大（约50%），但仅16%小店使用B2B平台订货，且76%小店分布在低线城市和乡镇市场，改造提效空间大。携资本、技术、金融等优势，阿里、京东等电商巨头，大润发、永辉超市、中商惠民等传统企业，闪电购等新零售服务商纷纷以小店为入口，加快布局快消品B2B行业，以期分享乃至引领新零售大势下的变革机遇。

快消品行业流通效率低，B2B网上商城系统模式减层增效。目前日用百货、酒水、生鲜、药物等快消品的电商渗透率均不超4%，低于行业平均（10%）。

（1）传统快消品“品牌商→各级经销商→零售商”流通层级复杂：

①信息断裂：品牌商难以获得准确有效的动销数据，小店存在假货、质量等风险；

②资金占用较大：各级代理层层压货，导致整个流通环节的资金吃紧；

③物流效率低下：三四线城市居民分散，单店规模小，物流成本高、效率低。

（2）B2B模式下“品牌商→电商平台→零售商”的传导机制更高效：

①打破信息不对称；

②减少各级资金占用；

③提升物流配送效率。

阿里零售通VS京东新通路，电商龙头赋能小店。

（1）运营模式：

①京东以自营为主，依托全国自有物流体系，充分发挥配送和供应链平台优势，以数据、品牌、管理等赋能小店，但模式偏重，承担存货风险，SKU不如平台丰富，且跨区域扩张中可能面临当地既有经销商和品牌商的阻力；

②阿里以撮合模式为主，延续“平台+分享”思维，轻模式快速扩张，致力于打通全产业链，打造“B2B2C”生态系统，但三级仓储模式下的物流时效和商品品质保障度均弱于自营模式。

（2）终端加盟模式：天猫小店和京东便利店。

①加盟难度：天猫小店>京东便利店，除需营业执照外，天猫小店仍需店面大于50平米、每月从零售通进货超1万元等；

②资金投入：天猫小店>京东便利店，除装修改造费和保证金外，天猫小店仍需每年支付3999元的技术服务费；

③改造内容：阿里和京东对夫妻老婆店的改造不仅是对店头和装修的改造，还包括对货柜的改造，另外阿里要求设立天猫货架。

④存在的问题：天猫小店和京东便利店均存在货物不齐全、断货严重、改造后营收提升的持续性有待考察、物流成本难以下降等问题。

快消品B2B百花齐放，各具特色。B2B行业尚未形成垄断或寡头格局，除阿里京东外，其他主要参与者各具特色。

①中商惠民：以“互联网 + 社区民生”为切入口，采用自营模式，围绕商品、客户和仓储等打造精细化管理，携手爱鲜蜂和果小美等，实现线上线下多点布局。

②大润发e 路发：以自营为主，利用大润发在供应链、网点、成本控制、物流等方面的先天优势，以“双万”计划助力公司快速扩张。

③怡亚通：我国唯一的全程供应链服务提供商，以供应链为核心，380平台为载体，商品、物流、互联网和金融等助力B2B业务发展。

当前时点，如何利用模式和技术创新提升运营效率、降低运营成本、增加客户粘性、提升经营规模等，是衡量B2B企业竞争力的主要因素；基于此，以及考虑到零售A股公司目前业务布局及方向，我们建议关注永辉超市、苏宁云商等快消品B2B先行企业，龙头具有更强整合力和赋能力。

①永辉超市：以“彩食鲜”品牌运营B2B，既服务于企事业单位，也与自身各业态高效互补；同时发挥供应链效率积极向外赋能，具备整合输出能力，2018年有望步入科技红利释放期，目标价12.63元；

②苏宁云商：小店+大店协同发展，以供应链、物流和金融优势打造“无界服务”，线上线下业务成长提速，步入智慧零售阶段。

1.快消品行业流通效率低，B2B模式减层增效

快消品主要包括包装食品、个人卫生用品、烟草、酒类和饮料等日常用品，具备高频次、重复易耗等特性，市场空间广阔。目前传统分销渠道仍占主导地位，“品牌商→各级经销商→零售商”的层级复杂，效率低下；而B2B电商模式下，“品牌商→电商平台→零售商”的传导机制可有效减少流通层级，并利用互联网技术消除了渠道经营的信息不对称和商品在区域间流动的限制，大幅提升了运营效率，我们认为其价值挖掘空间大。

1.1 快消品行业增速平稳，层级冗长效率低

快消品市场增长平稳，传统通路占据半壁江山。由于粮油食品、烟酒、饮料和日用品等为快消品的主要大类，我们用其限额以上销售额近似的计算整个快消品行业的市场规模。2016年我国快消品市场规模超过4万亿元，同比增长10.13%，虽增速自2011年以来持续下滑，但截至2017年1-10月增速仍有9.52%，增长相对平稳。

从流通渠道看，快消品主要有传统通路、现代通路和线上通路，据凯度咨询《2016年中国快消品B2B》统计：

（A）传统通路：主要为680余万家终端小店。该通路出货额占比最大，虽由2014年的54.9%略降至2016年的49.3%（对应CAGR约-2%），但占比仍近半。但是，目前小店呈现集中在低线城市及乡镇市场、信息化程度偏低等特征。

在680万家小店中，约76%分布在三、四线城市及乡镇、农村地区，该类地区的居民居住较为分散、单店规模较小，但覆盖了全国约85%的人口；对应仅23%小店分布在一、二线城市，仅覆盖全国15%的人口。

小店整体信息化程度较低，不少仍然保持着传统的手工记账方式，通常由店主亲自去批发市场进货，或打电话给不同的经销商订货后等待配送，配货时效和精准度较低。小店店主选择电商平台购物主要考虑价格因素，他们利用各电商平台商品价格透明、促销活动公开等特点，选择购买价格最为优惠的商品，对单一电商平台的忠诚度较低。凯度咨询预计（图4），2016-2018年，使用B2B平台订货的小店数将由16%提升至44%，订货频率将由平均4-7天1次增加至1周2次，单次订货金额将由950元增加至1500元，B2B平台订货额占比小店整体订货额由25%提升至50%。

（B）现代通路：主要包括大卖场、超市、便利店及各品类的专卖店，出货额占比由2014年的40.2%略增至2016年的41.6%，对应CAGR约5%，增长平稳。

（C）线上通路：虽大部分品牌商早已加大电商渠道的运营，但由于高频、低客单价的行业特性，纯电商模式下物流配送成本较高，且难以满足即时性消费需求。线上通路出货额由2014年的4.9%增至2016年的9%，占比仍较小，但增速最快，2014-2016年CAGR达41%。

传统通路下流通层级冗长，难题多。传统通路下“品牌商→经销商（总代理→区域代理→地方代理）→零售商”的层级复杂，过长的流通链条导致了信息断裂、资金占用大、物流效率低等诸多问题：

（1）信息断裂：过长的流通链条导致品牌商难以有效触及消费者，从而难以获取完整准确的销存数据，最终导致品牌商难以依据销售数据调整生产销售活动，同时也无法管控产品价格；小店从各级代理处购货，并不直接与品牌商接触，导致商品信息不透明、货源相对杂乱，存在假货、商品质量等风险。

（2）资金占用较大：各级代理层层压货，整个流通环节的资金吃紧；①品牌商：大量压货可能导致商品滞销，库存商品的激增将占用大量资金；②经销商：由于经销商自上而下层层压货，渠道商品容易过剩，大量商品积压在经销商手中，资金链压力较大。

（3）物流效率低下：据刘强东在“世界互联网大会”的演讲表示，目前农村地区的物流价格为北上广等城市的1.3倍，较高物流成本和较低配送效率导致小店进货过程繁琐、商品品种有限，难以满足消费者愈加多样化的购物需求。

因此，目前各方的商业诉求在于：品牌商希望能实现精准有效的品牌宣传、掌握实时精确的数据信息、直达终端的渠道管理等；经销商希望能扩大覆盖的渠道范围、降低经营成本、减少资金占用等；终端小店希望以最优惠的价格拿到齐全的真货等。

1.2 B2B市场发展迅速，数字化提效空间大

B2B电商市场发展迅速，但快消品主要品类的电商渗透率仅4%。受益于互联网、物流以及供应链金融等领域的日益成熟，B2B电商行业持续发展。据易观统计，2016年中国B2B电商交易规模达14.4万亿元，2011-2016年CAGR达27.3%，预计2017年增长22%至17.5万亿元；B2B电商市场营业收入2583亿元，2011-2016年CAGR达41.9%，预计2017年增长79%至4628亿元，增速高于行业且持续提升，体现主要B2B企业的市占率提升。

但是，在B2B电商行业高速发展的同时，日化百货、酒水、生鲜、药物等快消品的电商渗透率均不超4%，远低于行业平均（10%）。综合考虑整个快消品庞大的市场空间，我们认为未来快消品B2B电商市场空间广阔，特别是小店（夫妻老婆店）数字化改造的经营效率提升空间大。

资本涌入快消品B2B平台，助力行业快速发展。自2004年起，史泰博办公用品网等快消品B2B电商平台相继出现，但受限于消费市场和互联网技术等，该阶段行业发展较为缓慢；至2013年，中商惠民、掌合天下等综合快消品B2B平台成立，以及互联网巨头阿里、京东布局快消品B2B业务，行业进入高速发展期。

据易观智库统计，2016年快消品B2B行业26笔融资事件共计融资51.5亿元，2017上半年9笔融资事件共计融资7.9亿元，资本的大量涌入加速行业发展。

B2B模式下，“品牌商→电商平台→零售商”的传导机制更高效。虽然互联网能够缩短渠道、降低配送成本，但是快消品低价高频特性使其不适合纯电商模式（物流成本高），在B2B模式下，以小店为渠道和流量入口，有效缩短渠道环节，降低小店采购成本和电商配送成本，提升交易效率，商业逻辑成立。其中：

（1）打破了信息的不对称：B2B平台为品牌商提供更为庞大的终端渠道，并实时跟踪商品销售数据，利用大数据分析目标客群的消费习惯，精准制定销售和营销政策，打破品牌商和终端小店的信息不对称；同时，小店从平台进货，实时了解货物来源，减少了商品信息不透明、货源相对杂乱，存在假货、商品质量等问题。

（2）减少了各级资金占用：①经销商：平台型B2B下，经销商利用电商平台撮合交易，可以减少人工成本，并共享物流系统，减少资金占用；②品牌商：通过分析销存数据，及时了解及调整订货需求，按需生产，减少由于库存商品激增导致资金占用增加；③小店：小店主往往安装多个进货平台，在不同平台间选取最低价值与最优时效，以匹配进货需求；不少平台为争夺客户，并未设最低采购额，小店可减少店内商品压货，降低资金占用。

（3）提升物流配送效率：电商平台和经销商共享物流体系，能够弥补自身的配送短板，提升配送效率；同时，统仓统配模式可有效保证商品服务质量的同时，降低小店采购成本，提升小店进货和补货的效率。

2.阿里“零售通”VS京东“新通路”，电商龙头赋能小店

阿里“零售通”VS京东“新通路”，电商龙头赋能小店两大互联网巨头阿里和京东分别以“零售通”和“新通路”快速进军快消品B2B电商，为“小店”赋能成为商家新的争夺地。阿里延续其平台与分享思维，以轻模式整合上下游，京东则保留了自营传统，以重模式实现供应链、物流及支付等的协同发展。

2.1 运营模式：自营VS平台

京东：自营模式为主，以自有物流和供应链为核心。京东充分发挥现有电商业务的物流和供应链优势，以数据、品牌、管理等赋能零售小店。

（1）在上游供应端，议价能力强。京东新通路直接与厂商合作，能够做到集中采购、错季采购、定制化采购等，同时考虑到京东与沃尔玛现已达成战略合作关系，如果双方能在货源采购方面达成合作，叠加新通路的业务拓展量，有望进一步提升联合采购量，增强对上游品牌的议价能力。

（2）在仓储配送端，共享京东的仓配体系。自2007年起，京东开始自建物流仓配体系，截至3Q17，京东在全国范围内拥有405个仓库，总面积约900万平米，覆盖全国2000余个区县，并于1H17基本实现国内所有行政区县大、中小件物流体系的全覆盖。2017年8月，京东物流昆山无人分拣中心正式成立，这也是全球首个正式落地并运营的全程无人分拣中心，目前分拣能力已达到9000件/小时，自动供包台的效率最高可达传统的4倍，进一步提升物流工作效率、降低运行成本。京东强大高效的仓配体系，使B端小店无需大量采购，以京东为仓，减少囤货资金占用，且配送政策灵活，不少地区现已实现一日一配。

（3）在小店端，交易透明化。由于商铺实行实名注册，平台交易的透明化程度高，可轻松跟踪店铺的线上进货情况，便于品牌商分析终端店铺的进货情况，有针对性的投入营销资源，最终反哺新通路平台。同时，没有多级经销商的分销活动，店铺的进货价格、货源信息更为透明，减少了经销商层层加价、假货、次货的风险。

此外，京东智慧管理系统助力创新型智慧门店的发展。智慧门店管理系统能够帮助店主实现货、钱、人三方面的有效管理，手机端订货、库存管理、收银结账等功能极大提升小店的效率；行者动销(拉动销售)系统专为品牌商终端资源投放而开发，帮助店主获得海量的品牌动销资源支持；慧眼大数据系统可帮助品牌商实现跟踪产品流向、洞察门店行为、掌握营销投放效果等，为精准营销提供参考。智能化、科技化和数据化的管理提升各参与方的效率，降低了其成本。

但是自营模式下，京东的新通路也存在一定的挑战：

（1）业务模式较重：对资金的需求量大，扩张速度相对较慢，如新通路的地推人员均为京东员工，招聘、培训需要一定的周期；

（2）库存较重，承担存货风险：新通路采用低门槛进货规则，确实降低了终端店铺的经营风险，但这也导致货物堆积在京东仓库内部，新通路需要承担较大的库存风险和过季风险等；

（3）SKU相对较少：由于快消品种类丰富，但自营模式下可能导致SKU相对较低，这对选品能力和供应链能力的要求更高；

（4）跨地经营可能面临既有经销体系的阻力：由于自营模式实际上取缔了经销商模式，因而与当地的经销体系形成激烈的竞争，而数年来各地形成的地域差异和人情关系网络十分复杂，小店可能因为种种原因不会放弃多年的进货渠道，新通路的异地扩张难度较大。此外，由于自营模式破坏了品牌商已经建好的经销系统，也可能面临来自品牌商的阻力。

阿里：撮合模式为主，“流量+数据”建设生态化供应链。相较于京东的自营模式，阿里采用一贯的“平台+分享”思维，以轻模式快速扩张，致力于打通全产业链，打造B2B2C生态系统。

（1）背靠阿里生态系统，流量和数据资源丰富。阿里生态系统包含了云计算、菜鸟物流、蚂蚁金服以及多样化的媒体和娱乐、电商平台和本地服务等，为阿里系的公司提供强大的流量和数据服务。

根据易观智库的相关统计，2017年11月仅淘宝月活约4.63亿人次、支付宝月活约3.97亿人次，巨大的流量入口使得零售通拥有天然的流量基因。目前手淘已上线天猫小店入口，消费者可通过APP找到附近天猫小店，未来小店周围的消费者可以到店消费，亦可直接APP下单选购。

同时，阿里拥有强大的数据优势，由电商领域为始逐步涉及视频娱乐、IM、地图、在线零售、新零售、物流、旅游、音乐、IoT等诸多领域，全域数据的分析和处理，可以帮助品牌商和经销商了解终端店铺的销售情况，并根据各地的消费数据实现针对性的营销策划活动。

此外，和新通路相似，通过电商平台交易，可以增加交易的透明度和公开性，减少渠道过程中出现的信息不对称情况。

（2）轻模式平台化，帮助品牌商、经销商和小店提效。与京东新通路不同，零售通采用平台化的模式，不改变原本的供应链和层级模式，不控货、不控店、仅控数据。这不仅可以解决自营模式下可能与各地经销商存在竞争、跨区发展困难等问题，也可以实现各层级的优势互补，让品牌商、经销商选择各自想要的模式，将零售通的资源和重心集中在数据、技术和管理等方面，更好的帮助他们提升效率、降低成本。此外，平台模式对资金的需求量较低、业务拓展的速度相对更快。

（3）SKU相对丰富，为小店提供差异化商品组合。零售通服务的小店可获取品牌商和经销商的“一手货源”，商品种类较为丰富、价格公道；同时为小店提供“三只松鼠”、“新农哥”等淘系品牌，以及进口奶粉、关东煮等熟食类产品，增加了小店的商品种类。此外，通过天眼系统梳理小店必需品以及缺品率等数据，及时补充各类货品，同时利用地动仪系统，基于对小店周边消费人群特征的分析，为小店提供专业化的产品推荐，以增强小店的商品差异化和竞争能力。如某个小区的用户经常在淘宝、天猫上购买宠物食品，则零售通会建议小店采购部分宠物商品。

但在平台模式下，零售通的发展也存在一定的挑战：

（1）物流仓储的时效难以保证：零售通模式下的物流采用“区域仓+城市仓+地方分拨”三级仓储模式，品牌商将商品送至零售商的区域仓库，货权并不发生变化。产生订单时，通过菜鸟物流先将商品从区域仓发至城市仓，然后由地方合作商（经销商的自有物流，也可利用零售通的物流体系，甚至是利用经销商的自有物流服务零售通的其他品牌商品）进行最后的配送及分拨，虽可降低成本，但物流质量的参差不齐导致其配送时效性较低。

（2）质量难以保证：由于零售通作为撮合交易的平台，并不会直接控货，因而对货品的把控能力不如新通路，容易出现假货以及产品质量问题。

根据京东新通路与阿里零售通的自营模式和平台模式各自的特点及优劣势，我们总结了京东新通路和阿里零售通的对比，具体见下表（表2）。

2.2 终端加盟模式：天猫小店VS京东便利店

目前全国零售小店的数量约680万家，这类小店往往贴近社区或者写字楼，“最后一公里”的价值相对较高，其中超过70%的小店分布在3-5线城市，存在货源混乱、管理混乱、效率低下、形象落后等问题，整合的空间大。

作为天然的流量入口，阿里和京东纷纷将目光锁定小店，2016年4月京东宣布“未来五年在全国建设一百万家京东便利店，其中一半位于农村地区”，阿里宣布要和经销商在全国建2000个前置仓，覆盖100万家零售小店，预计到2018年3月底将在全国范围内打造1万家天猫小店。

在2017年的双11期间，京东便利店和天猫小店均积极备战，11月2日1111家京东便利店同时开业，截止双11当日晚上8点的24小时“京东掌柜宝”的销售额同比增长24倍；阿里零售通推出“天猫双11小店狂欢活动”，携手60万家零售小店、5万家金牌小店、4000家天猫小店，双11当天交易金额同比增长177倍，成交金额环比增长2.5倍，同比增长28倍。

作为京东和阿里B2B的排头兵，天猫小店和京东便利店在加盟难度、资金投入、改造内容等各有千秋。（表3）

（1）加盟难度：天猫小店>京东便利店。从加盟条件可见，天猫小店的加盟难度要远高于京东便利店，只要资料齐全、拥有营业执照的小店均可申请京东便利店的改造，而天猫小店则要求小店的面积大于50平米，且每月需从零售通进货超过1万元，后续也要每月从零售通下单占比至少30%，对小店的经营状况、资质等要求更高。

这可能也与京东和阿里不同的扩张战略有关，天猫小店的加盟分布在2-6线城市，并且从2线城市向低线城市扩张，与农村淘宝形成互补，较高的资质要求有助于天猫小店品牌形象的建设和持续的发展；而京东便利店的一半加盟店位于农村，农村地区的小店资质整体弱于2、3线城市，较低的加盟门槛有助于京东的快速扩张。

（2）资金投入：天猫小店>京东便利店。阿里的门店改造比京东投入更大，但是可选“套餐”更多，小店可选择仅挂牌的8000-20000元的装修，也可选择包括店招与袖招、收银区、休闲区、天花板和地板翻新等的全店装修。除装修改造费用外，天猫小店还需每年额外支付3999元的技术服务费成为超级会员，以此获得价值7799元的云POS机以及全年最高4800元的满返红包。

（3）改造内容：阿里和京东对夫妻老婆店的改造不仅仅是对店头和装修的改造，更重要是对其货柜的改造。

①阿里“天猫小店”：除了使用统一的天猫形象、数据和商品（包括天猫货架、鲜食、进口商品等）的赋能外，通过接入整个阿里的生态体系，逐步在社区零售店推出家政服务下单、出行订票、水电煤缴费、收寄快递乃至医疗挂号等全套生活服务，使小店成为社区服务的中心。阿里零售通事业部总经理林小海表示，未来将从金融、数据、物流、支付等多方面为零售店提供支持，接入更多增值服务，帮助商店升级转型。

②京东便利店：和天猫小店相同，京东便利店采用统一形象的标识，除了提供优质货源外，京东还提供代下单佣金和展柜佣金等，以线下流量反哺线上电商平台。同时，2017年京东便利店引入虚拟代售、包裹代收、金融理财、京东维修、京东图书馆、彩票销售和生活缴费等服务，2018年将进一步开发其增值服务为小店赋能，如通过上游合作伙伴为小店提供咖啡机，在门店中售卖现煮咖啡等。

然而现阶段，除了模式不同导致的难题外，天猫小店和京东便利店基本均存在以下问题：

（1）货物不全，或断货严重。由于传统小店的辐射范围有限，需求也十分分散，按照京东和阿里的设想，它们通过互联网、信息化的手段帮助小店实现产品结构的优化，形成千店千面的效果，平台就需备齐各渠道、各品类的商品。然而对于不少需求较小的商品，平台与品牌商的谈判能力相对较低，短时间内很难备齐全部产品，仍需依赖传统的分销渠道。所以现阶段两个平台上的货物仍存在不全或者经常断货的问题。

（2）装修费用+保证金，对小店体量有要求。除质保金或保证金之外，双方均需要小店自行承担装修及设备采购的费用，这并不适合体量较小、盈利能力较弱的小店，而这类小店广泛布局在3-6线城市，也正是双方需要抢夺的主市场。

（3）改造后营收提升的持续性有待考察。虽然目前改造后的天猫小店和京东便利店的营收均有所提升，例如首家天猫小店“天猫|维军超市”改造完成后销售额日均提升30%以上，四川省泸州市合江县首家京东便利店开业当天销售额突破9万元，前三天实现总销售额超25万元。但这很有可能是消费者因为对新事物的好奇而进店消费体验，当该类小店密集布局后，消费者恢复正常购买频率，营收提升的持续性需要关注。

（4）物流成本或难以降低。从双方的物流布局来看，无论是阿里的三级仓储模式还是京东的两级仓储模式，均对订单的配送密度有较高的要求。然而双方的目标市场均为3-6线城市，这些地区小店的零售额较小，容易出现订单金额小、频率低的问题，同时小店订单也集中在日化洗护和保质期短的酒水饮料等，该类产品低毛利、重量大，也会增加物流运输成本。当然，随着天猫小店和京东便利店的覆盖密度增加，物流配送的效率或将可以逐步提升。

3.B2B服务百花齐放，各具特色

虽然京东、阿里两大巨头在B2B领域快速布局且针锋相对，但受限于行业以及自身发展的诸多难点，现阶段的B2B电商行业仍未形成垄断或寡头格局，呈现百花齐放的特征，中商惠民、大润发等企业在B2B领域发展迅速，各具特色。

3.1 中商惠民：以“互联网+社区民生”切入，定位O2O社区综合服务商

2013年5月，定位O2O社区综合服务平台“中商惠民”正式成立，以快消品B2B模式为主，推出B2B、B2C和B2F三大服务体系。中商惠民目前已在全国22个省市搭建了40余个仓储配送中心，自有仓库面积达20余万平米，配送车辆超过1000辆，服务商户超过55万家，可满足数亿人次对商品和服务的需求。

以自营模式为主，多轮融资助力公司发展。自2013年成立以来，中商惠民多次获得资本青睐：2014年获洪泰基金创始人盛希泰的天使轮投资；2015年1月，获达晨创投、金浦基金领投的近1亿美元A轮融资；2016年9月，获中创资本、中合担保、达晨创投等近13亿元B轮融资，投前估值超20亿美元。虽然自营模式相对较重，但大量资本的投入促使中商惠民飞速发展，截至2016年8月，公司仅用三年的时间完成了100万元到100亿元销售额的飞跃。

以商品、客户和仓储为重点，打造精细化管理模式。随着规模的不断扩大，中商惠民逐渐从粗放化管理向精细化管理过渡，关注重心也从一开始单纯的用户数、活跃度和交易额等指标向活跃用户的质量过渡，自2016年起，公司加大对商品、客户和仓配的管理和建设。

（1）商品端：优化商品库存，梳理商品结构，引导小店进货。目前中商惠民拥有近万个SKU，战略合作品牌商50余个，直接合作的品牌商500余个，供应商3000余个。公司采用科学的方法管理B端客户的进销存和货架位置，并通过市场调研和大数据分析，选出3000个基本能够满足小店需求的单品，借由采购端的不断调整影响小店的进货，同时更好的把控商品生命周期。

（2）客户端：对客户进行分级管理。通过客户的活跃度、交易额、商品结构、对价格的容忍度、动态订单等不同维度的指标对客户进行量化分级，分为头部、腰部和尾部三个等级，根据不同层级的客户提供不同级别的服务，从而提升客户管理的效率。

（3）仓储端：自建仓储物流，智能化运营壁垒高。中商惠民自成立初便重视仓储物流的建设，目前已在全国22个省市搭建了40余个仓储配送中心，自有仓库面积达20余万平米。同时还自主研发了包含TMS的天惠系统，实时有效跟踪单张订单和单个用户的履约成本，科学的路径规划设计、24小时配货出库、分类控温仓储体系等使配送仓储更加高效、智能。

并购爱鲜蜂、牵手果小美，线上线下多触点发展。中商惠民以“B2B→加盟店→B2C”的路径发展，逐步涵盖社区金融、社区生活、社区增值业务等服务，以社区便利店为入口，与爱鲜蜂、果小美等携手，线上线下多触点发展。

（1）线上：针对便利店、C端消费者等不同终端，中商惠民以社区为入口，上线了针对社区便利店的移动订货平台惠配通（B2B）、针对社区消费者的购物平台惠生活（B2C）以及针对社区便民服务的智能支付平台惠付通（B2F）在内的三大服务体系，为社区消费者提供全面的产品和服务。

2017年2月，中商惠民控股定位“掌上便利店”的爱鲜蜂，爱鲜蜂通过与社区便利店合作，以共享经济为基础，为消费者提供30-60分钟的闪电配送服务。通过收购爱鲜蜂，为中商惠民的B2C业务引流，巩固现有的上游供应链合作以外，实现“生鲜+快消品”的B2B2C全品类运营，提升最后一公里的配送效率。

（2）线下：①为社区便利店赋能：中商惠民B2B电商业务服务了超过50万家社区便利店，通过挑选部分现有客户的便利店进行翻牌、加盟并赋能，并接入保险、快递代收、水电充值、话费、彩票等便民业务，增强小店与社区消费者的粘性。

②与爱鲜蜂合作：2017年8月，首家“爱鲜蜂便利店”在杭州落户，定位中商惠民的社区超市精品店，店铺约200平米，店内包含日用品、进口商品、生鲜等千余品类，和此前的社区店模式相比，素食和生鲜品类明显增多，且商品陈列、品牌输出、SKU管理和配套服务等均有质的提升，初步预计未来将在全国范围内铺设20000家门店。

③与果小美达成战略合作，进军办公室业态：据亿邦动力网披露，2018年1月，中商惠民与果小美就技术对接升级优化、供应链深度合作、流量共享和市场推广等方面达成战略合作，投入资金预计达40亿元。果小美在无人货架方面具有领先优势，目前已进入北京、武汉等近百个城市，月增长达300%，计划2018年覆盖100万货架。通过和果小美的合作，进一步完善中商惠民的线下覆盖渠道，增强公司的供应链体系。

从当前发展状况来看，中商惠民采用自营模式，以产品、用户、仓储为重点，覆盖线上线下全渠道，目前已服务全国22个省市的近50余万的商户，具有一定的先发优势。但自建物流下运营成本较高，估计物流仓储成本占其总成本40%-50%，如何降低物流仓储成本、提升运营效率，是中商惠民急需解决的问题。

3.2 大润发e路发：发挥大润发网点与供应链优势,快速布局全国

2017年1月，大润发旗下B2B业务e路发正式上线，以自营为主，2017年11月，大润发飞牛网联席CEO袁彬表示，大润发e路发计划向全国征招10000名城镇代理，初期目标开设10000家“飞牛便利+飞牛生活超市”，大润发B2B业务进入加速发展期。截至12月底，e路发共开设36家飞牛便利，签约近100名城镇代理。

以店为仓，供应链&成本控制&物流先天优势强。大润发成立于1996年，1998年在上海开设第一家门店，截至2017年底，在华东、华北、东北、华中、华南五大区域内共开设383家综合性大型超市，覆盖全国29个省市及自治区。基于“门店发货”的前置仓模式，大润发B2B业务在供应链、物流和成本控制等方面充分共享了现有零售体系的规模优势。

（1）供应链：作为国内最大的零售卖场运营商之一，大润发一年的采购量近千亿，与近千个品牌商保持深度合作，议价能力强。e路发共享大润发门店供应链体系，订货平台有12000余个sku，涉及酒水饮料、果蔬零食、母婴、进口品等全品类，同时拥有包括钻典、润记、皮尔•夏浓等价格优势较强的自有品牌，能满足小店的多元化产品需求。

此外，为适合小店的商品销售结构，e路发将大卖场中的大包装商品进行“拆零卖”处理，并与上游采购商定制适合小店、便利店以及企事业单位食堂、餐饮等不同场所需要的不同规格的商品，实现商品的精准定位；同时，加大针对便利店、小店等渠道的专供商品的研发力度，提升小店产品的丰富度。

（2）物流：以前端门店为仓，辐射周边二三十公里以内的商户，较近的距离可以最大程度的保证配送的时效性。目前公司实现一日一配，承诺商户下单后24小时送达，若门店货源不足，则由DC大仓供货，保证48小时内送达。对于生鲜品类，利用大润发的全程冷链物流、门店配备的“六星级”生鲜仓，就近发货，可以为商户及时提供新鲜的生鲜和冷藏冷冻商品等。

（3）成本：依托全国布局的门店网络，以前端门店为仓储中心和配送中心，同时在每个区域设有DC大仓，利用大润发门店原本的配送团队，无需再新建仓库、物流团队等，可将配送仓储成本降到最低。

APP快速迭代，服务不断升级。自e路通上线以来，APP经历8次迭代更新，在服务和功能上不断升级，为商户带来全方位的服务体验。最新版本的App上新增了会员积分翻倍、扫码下单和保姆式服务三项服务，加大了返利力度、简化了订货流程，并给商户提供专业化的商品运营指导，以增强商户的忠诚度，提升商户的区域竞争能力。

同时，通过大润发飞牛优鲜APP，帮助小店实现“到家服务”，为其带来线上增量业务。未来可能还会进一步开放大润发优鲜的管理端工具，为小店输出高频商品的半自动补货等功能。

“双万计划”助力飞速发展。2017年11月，大润发e路发提出“双万计划”，拟在全国开设1万家“飞牛便利＋飞牛生活超市”，并招募1万名城镇代理。2017年8月，首家飞牛便利店在嘉兴平湖开业，面积约150平米，SKU约1500个，以生鲜和快消品为主。便利店和生活超市均为品牌合作模式，飞牛网和大润发e路发双品牌授权运营，通过大润发e路发小店提供货源、配送、店铺运营等全方位的服务。我们总结了飞牛便利的申请条件、加盟费用和优势等情况，具体见下表5。

和京东、阿里等电商巨头不同，大润发利用地推来扩展公司业务的覆盖范围。据袁彬介绍，2017年底每家大润发仅有10个左右的地推人员，远不能将e路发的资源下沉到3-5线城市，因而10000名城镇代理能够加速e路发与小店的连接，城镇代理自需缴纳少量保证金，培训后成为区域代理，产生订单即能获得2%左右的综合销售抽成。截至2017年12月底，e路发共签约近100名城镇代理，已接到报名人数1000人。

此前，大润发通过波段式的促销和绝对优势的产品价格对卖场周边小店进行挤压，但由于消费者越来越追求便捷高效的购物体验，就近购买和网络购物成为主流，大卖场的销售增长放缓；通过2B端的e路发业务，实现以门店为中心进行渠道下沉，与小店形成业务合作而非竞争，覆盖更广的社区人群，从而提升整体销售规模。

此外，虽然现阶段大润发的线上流量和大数据处理等方面的能力不及阿里、京东，但是2017年11月阿里收购高鑫零售（大润发欧尚母公司）36.16%股份，大润发的线下门店有望结合阿里大数据进行库存打通、会员打通、支付打通，并逐步对接阿里整个生态系统，2017年底，大润发华东店将试点“天猫下凡”，出售部分天猫超市网红品和畅销品，不排除大润发门店将辟出一定的面积和货架来呈现“天猫专区”。随着和阿里合作的不断深入，未来双方有可能以零售通和e路发为平台在B2B领域展开合作，弥补其线上流量和大数据的短板。

3.3 怡亚通：以供应链为核心，构建深度分销系统

怡亚通1997年成立，2007年在深交所上市，是我国唯一的全程供应链服务提供商。公司以生产型供应链服务业务起步，2009年提出“380分销平台”，正式切入消费型供应链服务，现已在全国30是个省市近280个城市建立分销网点，终端约覆盖150万家门店，预计2018年可实现380个城市的全覆盖，商品SKU超20万种，包含2000多个国内外知名品牌。

以380平台为载体，建立高效的深度分销体系。380计划在全国380个主要城市，建立380个由厂商到经销商到零售终端的服务平台，省级子公司与当地实力雄厚的经销商建立合资公司，怡亚通出资不低于60%。平台扁平化、网络化的结构有效降低了厂商的库存压力和铺货成本，提升了渠道商的资金效率和抗风险能力，为终端零售提供丰富的物美价廉的产品，大幅提升整个分销渠道的效率。

此外，虽然380平台以自营为主，在财务上买断货物的所有权，但买卖价差实际是由品牌商、怡亚通以及销售终端根据怡亚通提供的服务共同商定的，这在一定程度上避免了与厂商和经销商的冲突。

商品、物流、互联网和金融助力B2B业务飞速发展。作为供应链行业的先行者，怡亚通以物流为基础，以供应链为载体，嫁接互联网和金融工具，增加公司B2B板块的竞争力，目前公司B2B业务位居全国领先地位。2016年深度供应链（B2B）实现营收396亿元，同比增长56%，其中快消品约293亿元，同比增长53%。

（1）商品：品牌资源丰富，产品结构完整。经过20余年的经营，怡亚通积累了丰富的品牌资源，聚合了宝洁、中粮、联合利华、雀巢等100余家世界500强企业和近2000家国内外著名品牌，商品SKU超20万种，涵盖日化、食品、母婴、酒饮、家电等全品类。独特的深度分销模式以及快速增长的业务量，未来有望进一步吸引更多的品牌商入驻。

（2）物流：六大集散中心，覆盖全国1-6线城市。目前怡亚通拥有六大集散中心，其中深圳、上海金桥、长沙、上海洋山港、辽宁五大供应链基地总面积逾30万平米，覆盖全国30个省级行政区的280个城市的物流网络，能够提供1-6线城市的深度配送运作能力。

（3）互联网+金融+营销：打造“新流通”。随着互联网、现代金融以及其他技术手段的发展，信息流、资金流、物流等愈加透明化和高效化。怡亚通自上市以来，一直探索互联网与供应链的有效结合，提出“新流通”概念，以“供应链+互联网”模式，对“品牌商→渠道商→终端零售商→消费者”的整个商品流通进行全供应链的升级，搭建O2O和B2B2C模式的商业生态闭环，以提升各方效率，促进资源共享。

就B2B业态来看，星链云商是集商品展示、线上采购、订单管理和在线支付等为一体的线上服务平台，星链云店和星链生活围绕“星盟计划”展开，助力中小门店的改造升级，为其提供线上销售渠道、生活增值服务等，使不足50平米的小店可出售数十万个库存单位的商品。同时，基于互联网平台，采购端和分销端的变化更为透明，这有助于品牌商获取客户需求、市场变化等信息。

金融服务上，宇商金控平台和380金服平台利用供应链行业大数据，结合外部金融资源为品牌商、渠道商、终端小店及下游终端客户提供高效供应链金融服务。例如，星盟的商店可以通过怡亚通获得低息的资金支持，消费者可凭借消费信用累计获得消费贷、分期付等服务。

营销上，在怡亚通的生态圈中，所有参与方都成为了品牌推广、营销的媒介，通过星链传媒、终端传媒、速动传媒和整合营销的渠道途径，结合分销+营销的战略思路，促进品牌和消费者之间的互动，从而搭建一键式消费者心智营销平台。

目前怡亚通已通过资本整合实现规模的迅速扩大，积累了庞大的终端网络资源和供应链资源，然而以2016年深度供应链中快消品的销售额396亿元和150万家终端，近似计算单店年收入仅为2.6万元，终端采购成本占比仍较小。因而未来在外延扩张的同时，仍需为已覆盖门店提供更为优质的产品和服务，增强其粘性，提升采购比例。

4.关注快消品B2B先行企业，零售A股龙头赋能力更强

快消品B2B行业市场空间巨大，在资本、互联网、现代金融等技术的助力下，阿里和京东等电商巨头、大润发等传统零售企业、中商惠民等新兴互联网公司纷纷进入快消品B2B行业，以期获得新零售风口下的变革机会，但受限于行业和自身的发展特点，现阶段的B2B行业仍未出现独角兽公司。

如何利用模式和技术创新提升运营效率、降低运营成本、增加客户粘性、提升经营规模等，成为现阶段衡量企业竞争优势的主要标准。在此基础上，及综合考虑当前零售A股公司的业务布局方向，我们建议关注永辉超市、苏宁云商等快消品B2B先行企业，龙头具有更强整合力和赋能力。

4.1 永辉超市：打造“彩食鲜”品牌，发挥供应链优势、推进科技赋能

永辉超市是我们长期看好的行业龙头，公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正在积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效，综合竞争力已经达到新的临界点，机制驱动活力，标准化提升效率，创新迭代开创未来，正站在未来三到五年加速成长的拐点上，迈入价值成长新阶段。

截至2018年1月20日，公司在全国共有594家大店，超200家永辉生活店、26家超级物种，我们预计公司2018年展店速度进一步提升，新开大店、永辉生活店、超级物种各150家、800家和100家。

在B2B业务上，公司以“彩食鲜”为自有品牌，主要定位为生鲜食材供应的生产商及平台服务商，目前SKU有万余种，主要业务包括：①向军队、学校、机关单位、酒店等企事业单位供应预包装生鲜食材；②服务永辉超市各门店，共享供应链；③借助“彩食鲜”APP，向永辉自有电商平台和其他生鲜电商平台供货。公司彩食鲜业务现已在福州、重庆、北京等地展开，江苏、安徽、成都子公司已成立，预计未来将继续推进，我们估计公司2017年彩食鲜整体销售规模小几亿元，未来提升空间大。

以生鲜为核心，打造强大的供应链体系，主要体现在：

（A）推进标准化、品牌化：减少长尾商品的耗损，非标商品在中央工厂实现标准化，一部分供给公司内部，另一部分可打通政府和工厂，出售给餐饮企业，未来提供全球订制，也可以承接美团和京东到家的速配。

（B）加强源头直采、品质订制与自有品牌：公司已与富邑集团、新希望、贵州茅台达成战略合作，通过入股东展国贸、金凤酒业、达曼国际、星源农牧等协同国内外优质产业资源；同时已推出武夷山水、毛巾、牛肉等多项品质订制与自有品牌商品。

（C）优化商品结构：将商品结构提档升级，即增加中、高端占比，减少低端占比，同时精简SKU。比如2017上半年，第一集群食品用品减少1.8万个SKU，每店平均减少4000个，低温奶、婴幼儿奶粉、食用油和坚果屋等实现品类销售或毛利率增长；第二集群减少2万个SKU（全品类）。

（D）整合品类供应商，加强联合采购：以猪肉为例，估计目前该品类销售额30多亿，而公司完全有能力实现从屠宰到销售的一体化掌控与定价，缩减中间环节；公司还已与贵州茅台、新希望、金枫酒业等展开合作，同时牵手了中百、联华超市、红旗连锁等同行联合采购，以规模获取更低采购成本。

合伙人机制+腾讯参股，2018年步入科技红利释放期。公司在管理上对标华为，深刻理解大企业要有小组织小团队，2016年开始全面推进合伙人制度，带来2016-2017年经营效率提升，为上一轮红利释放期，即合伙人红利；2017年推进流程优化，建设智慧中台，预计经过2018年最后一年夯实期，将步入第二轮红利释放期，即科技红利。

2017年12月腾讯入股永辉5%股权、拟参股云创15%股权，从腾讯的新零售布局来看，更多体现的是科技赋能和流量变现，每个领域均与顶尖企业合作，比如京东、唯品会以及公司，均为细分行业龙头。公司作为腾讯参股的首家实体零售企业，一方面体现了公司以开放心态积极拥抱互联网等技术的战略眼光，另一方面也体现了腾讯对公司经营管理水平的充分认可。我们预计，腾讯未来将以先进技术赋能，公司也有望持开放心态，全方位拥抱互联网，积极应用互联网技术，更有效地科技选址、更精准地为消费者画像，推进前端门店数字化，提升经营效率。

此外，公司受让红旗连锁21%股权，双方与中民未来签订战略合作框架协议，将在体制建设、供应链管理、新业务拓展、物流体系、科技赋能、数据应用以及扶贫开发等方面开展深入合作，顺应消费趋势，挖掘线下零售优势，发展新的零售竞争能力。

盈利预测：考虑到公司激励费用摊销，之前预计2017-2019年净利润各18.1亿元、22.2亿元、32.4亿元，EPS各0.19元、0.23元、0.34元，同比增长45.8%、22.5%、46.2%，考虑扣除2016年股权转让收益以及2018-19年激励费用摊销，测算2018-19年扣非净利润各26亿元、33.9亿元，2017-19年扣非净利润各增68%、44%、30%。DCF估值给予公司目标市值1208亿元，目标价12.63元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

4.2 苏宁云商：以苏宁小店为入口，打造“无界服务”

苏宁小店是苏宁旗下定位社区、CBD、医院、学校等地的线上线下一体化的小型业态，提供涵盖生鲜、快消品和便民业务等在内的全品类服务，以“无界服务”为核心，配合苏宁大店业态，打造无处不在的苏宁服务。截至2017年9月底，共开设16家苏宁小店，面积在250-300平米左右，SKU超2000种，其中60%-70%是水果和鲜食等。

现阶段的苏宁小店以自营模式为主，并探索尝试输出管理模式；随着业务的逐渐跑通，预计未来苏宁小店直营店的总规模有望达3000家，加盟店达10000家。

据我们此前跟踪，估计已开的苏宁小店效益日销约5000-10000元（仅为进店销售，加上互联网销售估计有20%左右的增量），对应坪效在800-900元/平米/月，估计1-9月整体毛利率近30%，在租金相对较低的地区（如南京等）盈亏平衡点基本在日销5000元左右。苏宁小店未来也有望成为公司的前置仓，从而提升县镇市场的物流效率。

供应链：共用苏宁采购体系，海量商品物美价廉。目前小店的主要品类为快消品和生鲜产品，其中快消品共用了苏宁易购和苏宁超市的采购体系，生鲜品则主要由易果生鲜提供。凭借易购超千万的SKU以及易果生鲜提供的近4000余种生鲜产品，同时结合海外购、红孩子母婴的供应链，与宝洁、联合利华等一线品牌的战略合作，苏宁小店拥有丰富的线上线下商品，目前线下门店SKU约2000余种，基本涵盖消费者日常所需。

物流仓储：布局和规模领先。截至2017年9月末，公司投入运营8个自动化拣选中心、35个区域配送中心，在建4个自动化拣选中心、21个区域配送中心，仓储及相关配套总面积628万平米（含天天），快递网点近2万个，覆盖全国352个地级城市、2810个区县城市。和京东、国美、菜鸟等电商平台的物流对比可见，苏宁在布局和规模等方面居国内领先地位。这将有效的提升小店的最后一公里配送效率，据苏宁微信公众号文章显示，目前小店的配送准时率大于98%。

金融：牌照齐全，发展迅速。苏宁金融目前已拥有包含银行、消费金融、基金和保险销售等牌照在内的13张金融牌照。苏宁金融2011年开始布局第三方支付，“C端”、“B端”双线发展，在垂直电商领域，苏宁金融创造了集担保支付体系、平台上下游商户融资体系、平台商户闲置资金理财等于一体的金融服务，并于2017年7月推出包括跨境支付、结算、融资、大数据等一站式“跨易通”服务。

盈利预测：不考虑2017年出售阿里股权收益32.5亿元，预计2017-2019年净利润各9.1亿元、16亿元、30.3亿元，增长30%、75%、89%。分部估值，2018年线下36亿元净利给以18倍PE，线上1961亿元GMV以0.3倍，所持阿里股权市值317亿元、江苏银行股权市值11亿元、苏宁金服等金融业务合计估值212亿元，综合目标市值1769亿元，对应目标价19元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

行业风险：整合效果低于预期，假冒伪劣产品的冲击，行业竞争加剧，新业态发展及激励机制改善的不确定性。